来源：湖畔新言

　　要点

　　纯碱：

　　供应：

　　虽然2025年仍然有新增投产，但整体产量增加预计有限。此外，考虑到由于2024年纯碱价格重心的较大下移，导致氨碱法工艺开始出现亏损，并且后续随着天然碱市场份额逐渐扩大，氨碱法工艺由于成本高、部分氨碱厂产品单一，并且环保要求等方面的考虑，未来将面临逐渐退出纯碱市场的局面。但2025年预计较难见到氨碱厂大面积退出，而是逐渐分批次缓慢进行产能出清。另外，目前国内天然碱质量仍较海外有一定差距，大部分光伏玻璃厂因品质要求高，无法使用国内天然碱（少部分厂家有开始使用阿拉善重碱二类优等品），其未来质量的提升也是需要重点关注的部分。此外需要关注的是，2025年供应端的弹性效应或许依旧较大，需持续关注产线装置动向。

　　需求：

　　1．纯碱下游需求主要为玻璃行业（浮法玻璃、光伏玻璃），其中浮法玻璃端，2024年因行业全面亏损，产线冷修、部分小厂逐渐出清的情况较多，整体来说，浮法玻璃端需求仍是存量产能的冷修及复产问题。

　　2．光伏玻璃方面，虽2024年整体光伏组件效益较差，但从明年光伏新装机量上来看，全球新增光伏装机增速预期或在15%-20%左右，中国预计同比增速0-2%左右，海外市场增速有望达到30%-40%。从国际市场角度来看，2024年非欧美海外市场组件出口增速保持在50%以上，非欧美市场电力缺口大，新能源政策支持较好，中东、印度、巴西及巴基斯坦需求增长较大，因此仍然会是明年光伏新增的重要市场之一；欧洲市场方面（当前中国光伏组件第一大出口地区），2025年预计增速平稳；美国市场受制于贸易壁垒，出口维持低位。中国光伏组件全球占比在86%以上，在全球光伏组件生产中占有非常重要的位置，也是全球最大的光伏组件生产国，对于光伏组件之一的光伏玻璃来讲，明年仍存一定新增需求点。

　　3，轻碱方面，整体市场需求预计稳定为主，其中增量项主要在于碳酸锂部分。从产业端了解到，碳酸锂生产所需轻碱比例实际能达到3：1（纯碱：碳酸锂），纯用作原料部分比例达2：1。2024年国内碳酸锂年产量预计68万吨左右，明年产量或能达90万吨，增速32%左右，从增速来讲，2025年较今年增速有一定放缓。

　　总结：

　　2025年的纯碱整体将作为一个“熊市”品种，产业面临着较为严重的供应过剩问题。从供应端来看，明年虽存一定投产预期，但整体产量增长或较为有限。而在严重过剩的如今，对于行业内生产成本最高的氨碱法工艺即将面临着逐渐产能出清的境况，但产能去化之路漫漫，可以确定的是天然碱工艺碱厂（远兴能源）未来在行业内的话语权将逐渐提升。此外由于纯碱行业供应端弹性较大，减量较为容易实现，明年仍需关注以下几点：1、夏季检修；2、氨碱主动减量或部分氨碱厂考虑逐渐退出市场；3．出口超预期；4．环保限产等相关问题影响。从需求端来看，新增需求点主要在于光伏玻璃，以及轻碱端的碳酸锂部分，浮法玻璃亦存一定具备复产要求的产线，但整体需求端对于如此过剩的产量难以实现完全承接。

　　因此总的来讲，明年国内纯碱价格重心仍然有下移空间，整体行情走势来看，或在联碱法成本线附近形成一定的支撑效应，阶段性或存短暂震荡整理、小幅反弹的机会，但基本面给到价格的压制作用巨大。另外持续关注明年宏观政策端刺激力度。

　　风险因素：

　　空：进口超预期；原料价格大幅下跌；

　　多：宏观政策；产能出清；出口超预期；光伏玻璃超预期投产；

　　玻璃：

　　供应：

　　对于2025年浮法玻璃产量方面，预计全年产量大致在5770.13万吨左右，较2024年全年下滑6.42%左右。日熔方面，全年平均日熔大致15.78万吨，趋势上预计整体呈现先降后缓慢回升的情形。

　　需求：

　　1．房地产：地产行业为浮法玻璃主要需求行业，占比高达8成以上。基于近几年房地产下行周期的影响，浮法玻璃需求亦受到较大的拖累，尤其是建筑玻璃板块。2024年1-11月，全国房地产新开工面积67308.44万平方米，同比下降23%，1-11月，房地产竣工面积48151.71，同比下降26.19%。中性估计情况下，我们预计2025年新开工面积下滑15%左右，竣工面积下滑9%左右，因此建筑玻璃方面需求仍存在一定收缩空间。此外，在家装玻璃（新房+二手房）方面，我们预计此类需求在一定程度上将对于建筑玻璃订单下滑进行一定弥补。尤其是在明年整体宏观政策端对于地产行业的托举力度和支持强度上，我们给予中性偏乐观的预期，认为明年政策端具有较大可操作空间，关注明年对于24年12月经济工作会议所释放的各项积极信号：“实施更加积极的宏观政策”、“扩大国内需求”、“稳住楼市股市”、“实施更加积极的财政政策”等，在2025年出台的具体细则政策的实际落地情况。

　　2．汽车：2025年预计中国乘用车产量同比增长在6%左右，新能源汽车渗透率预计能达到50%以上。汽车玻璃所用玻璃主要有夹层玻璃、钢化玻璃和区域钢化玻璃，所在位置主要为前挡风玻璃、侧窗玻璃、后挡风玻璃和天幕玻璃。当前，单车玻璃大约消耗4平方米左右的玻璃，伴随着新能源汽车渗透率以及新能源汽车天幕玻璃渗透率的不断抬升，对于玻璃的需求量仍将有一定增长。

　　库存：

　　预计春节前加工厂冬储相对有限，后续进入季节性需求淡季，在供应端玻璃生产不间断、深加工企业、地产端工地逐步停工放假的情形之下，25年初玻璃将形成一定累库，在春节前后厂家原片库存压力相对较大一些。但从24年底两个主要产区来看：华北地区（尤其沙河地区）相对库存压力较小，且沙河原片库存量位于历史低位区间；华中地区厂家库存情况也相对可控；这亦为2025年玻璃行情奠定了良好的基础（当前中游期现商库存压力整体大于原片企业）。预计节后在中下游逐步复工后，库存将得到去化，后续进一步关注传统旺季实际需求兑现情况。

　　总结：

　　总的来讲，我们预计明年玻璃也许呈现出紧平衡，或者供应微高的情形。价格预计在春节前后、下游复工之前，仍有向下回调的空间（季节性淡季逻辑），此后在宏观地产政策有一定预期的情形之下，玻璃或存趋势性震荡上行的小周期机会，05合约下方关注煤制气工艺成本附近的支撑位，可考虑低吸。上方在给到生产成本最高的天然气工艺一定利润后，注意价格或有较大回调风险。后续进一步关注25年“两会”以及宏观层面政策动向。

　　组合策略方面，阶段性可关注多玻璃空纯碱套利机会。

　　风险因素：

　　宏观政策不及预期；竣工端需求大幅下行；产线超预期恢复；

　　碱海波澜生，玻心待春风

　　一、纯碱：

　　1、2024年回顾篇

　　1.1．行情回顾

　　2024年纯碱市场整体落入供应过剩的基本面现实行情下，年初季节性淡季后，伴随行业挺价会议+夏检前置，纯碱迎来季度级别反弹，后续在提前检修逻辑结束后，再度回归弱现实局面，价格更是跌破最高成本线——氨碱法工艺成本，此后四季度转为宏观季交易逻辑与弱现实逻辑的交织行情下。

　　一季度，受季节性淡季——春节长假因素影响，纯碱整体价格延续震荡偏弱走势，尤其节后企业观望情绪蔓延、拿货意愿不高，也使得价格维持偏弱局面。除此之外，供应端远兴三线投产、四线投料，供应宽松局面大开，从基本面层面形成了较大的利空效应，价格一路尝试下探氨碱法生产成本线。

　　三月底，碱厂线下再度召开行业会议，会议“精神”主要包括：现货挺价目标2000/吨、鼓励碱厂进行提前检修。需求上，光伏玻璃端超预期点火较多，在需求层面提供一定助力。此外宏观层面——重要会议的召开同样带来情绪上的配合，由此行情出现反转，抢跑今年夏季检修交易逻辑，于二季度（4-5月）迎来大幅上行，价格一度接近去年11月底价格区间。随后伴随提前检修结束、开工率恢复，纯碱价格再度落入回调区间。

　　三季度，纯碱呈现单边下行趋势，交易逻辑回归于基本面弱现实之下：除了供应过剩之外，进入下半年浮法玻璃及光伏玻璃资金压力逐渐增大、利润亏损逐渐加深，甚至光伏端陆续有堵窑情况出现，需求端对于供应高企的纯碱原料无法形成有效的消化，继而导致纯碱价格的单边快速下杀，价格一路跌破氨碱法成本，下探至联碱法工艺生产成本线附近（小幅跌破）。

　　四季度整体进入宏观季：“924“新政”的出台带动大宗商品出现反弹，纯碱受情绪影响，驱动其估值有所回归。国庆假期后，随着对于宏观预期的大幅落空，盘面回归于理性状态，后续价格在预期与现实的交织下，逐渐回归于基本面弱现实逻辑之下。此外年底存在一定玻璃厂原料补库预期，对于盘面有一定的支撑，使得价格整体呈现逐渐震荡走弱的情形。

　　图表1：纯碱主力合约

　　1.2．供应

　　2024年以来，纯碱整体产量维持在历年高位，主要仍是基于2023年以来的大量新增投产。上半年纯碱周度产量最高接近75万吨。三月底起，随着部分碱厂提前检修，使得开工出现一定下滑趋势，直到进入6月提前批检修陆续结束，产量（尤其重质纯碱）及开工率才出现恢复迹象。正因上半年检修的提前兑现，2024年夏季集中检修的产线较往年有一定程度减少，虽在夏季产量仍出现了季节性下滑趋势，但整体产量依旧较高，并且后续随着检修结束，纯碱产量再度回归到检修前的高位区间之中。此外今年因多数氨碱法工艺碱厂逐渐出现亏损，氨碱厂纷纷开始主动减产（尤其是今年四季度），主要以山东海化（300万吨）、山东海天（150万吨，产业单一、亏损较大）、四川和邦等几家大型碱厂为首，此外还包括华南地区（广东）南方碱业此类型生产成本高、并且面临大额环保支出的碱厂。

　　2024年全年纯碱产量预计在3696-3706万吨左右，同比增长14.63%-14.94%。

　　图表2：纯碱产量&纯碱开工率

　　图表3：重碱产量&轻碱产量

　　1.3．需求

　　重碱下游需求——浮法玻璃及光伏玻璃方面，全年来看，上半年情况好于下半年。上半年来看，浮法玻璃方面，基于去年较高的日熔基数，上半年浮法整体维持在高日熔的情形之下，平均日熔17.29万吨。此外，去年因纯碱价格高企，导致玻璃厂存有急剧压减纯碱原料库存的情况，从而也导致了玻璃厂甚至面临中断生产的风险，因此今年玻璃厂吸取经验（外加今年碱价的松动下行），原料备采情况略有一定增加，尤其是三月后，不少玻璃厂纯碱原料库存天数拉到了20天以上。此外上半年光伏玻璃方面，新增产线投产速度较快，并且较为超预期，同样也为纯碱提供了一定的增量需求。而进入下半年，光伏行业资金压力逐渐扩大，加之今年光伏组件相关企业效益普遍较差，对于光伏玻璃厂来讲同样也面临景气程度下滑的情况：一是新增投产进度大幅度减少；二是出现冷修放水产线逐渐增加的情况，甚至有一些光伏玻璃厂通过堵窑来降低出玻璃的速度，从而达到变相减产的目的。除光伏玻璃以外，2024年下半年浮法玻璃行业也在全行业亏损的窘态之下，迎来了产线冷修放水加速以及产能的部分出清。截至到12月中旬，全年浮法玻璃复产点火产线共计22条，涉及产能18050吨/日；冷修放水产线44条，共计产能29750吨/日，合计浮法玻璃产能净减少11700吨/日。截至12月12日，全国光伏玻璃总窑炉数153座，共计产线607条，在产窑炉100座，在产产线共计445条，冷修窑炉53座。

　　图表4：浮法玻璃日熔量&光伏玻璃日熔量

　　1.4库存

　　2024年纯碱库存压力是非常大的，整体均出于不断累库的情形。尤其下半年因需求端面临极大的挑战，纯碱累库速度也在不断加快，甚至在所谓检修季期间，累库局面亦没有出现较大的转变。在此情形之下，对于纯碱价格同样也是形成了强大的压制作用。从库存绝对水平来讲，自8月份以来，纯碱厂库库存已经呈现高于历年同期水平的情形。截至到12月13日，纯碱厂库库存已达163.45万吨，较今年年初增长了近342%，其中重碱库存101.37万吨，较年初增长了536%，轻碱库存62.08万吨，较年初增长了195%。此外，截至12月18日，纯碱交割库库存也大幅增加至40.4万吨，较年初增长了近38.5万吨。

　　图表5：重碱库存&轻碱库存

　　图表6：交割库库存

　　1.5．利润

　　2024年在过剩的大背景下，碱厂利润迎来了持续性的下滑，其中行业内生产成本最高的氨碱法工艺三季度末、四季度起出现了亏损的情形，甚至在此时期，联碱法工艺亦有小幅亏损出现。截至12月13日，氨碱法利润为-52.44元/吨，今年最大利润亏损达-116.5元/吨；联碱法工艺为-4.9元/吨，今年最大利润亏损为-95.4元/吨。

　　图表7：氨碱法利润&联碱法利润

　　1.6．进出口

　　因2023年碱价的高企，外加玻璃厂出于丰富采购渠道的考量，今年一季度仍有大型玻璃厂从海外采购纯碱的情况，因此一季度整体进口量攀升至历史高位，共进口53.46万吨。随着国内价格回落，供应过剩局面的扩大，于四季度再度打开出口优势，从而恢复到净出口格局。10月纯碱出口量达16.17万吨。

　　图表8：纯碱进口&纯碱出口

　　2.2025年展望篇

　　2.1．供应

　　2024年个别产线未能如期投产，计划将延期至2025年。从目前已知新能产能上看，主要包括：江苏德邦：60万吨、连云港碱业：110万吨、湖北双环：40万吨、应城新都：60万吨、远兴能源二期：280万吨。整体新增投产计划及投产进度上，我们大致做出以下推算：

　　图表9：2024年新增产能计划

　　图表10：新增产能投产测算

　　因此，基于以上新增推测，以24年11月作为25年产能推算的基期，按照投产速度乐观、悲观情形，对25年产量情况做以下乐观、悲观两种推测（图表10）。

　　图表11：2025年总产量测算

　　图表12：2025年总产量走势图

　　虽然2025年仍然有新增投产，但整体产量增加预计有限。此外，考虑到由于2024年纯碱价格重心的较大下移，导致氨碱法工艺开始出现亏损，并且后续随着天然碱市场份额逐渐扩大，氨碱法工艺由于成本高、部分氨碱厂产品单一，并且环保要求等方面的考虑，未来将面临逐渐退出纯碱市场的局面。但2025年预计较难见到氨碱厂大面积退出，而是逐渐分批次缓慢进行产能出清。另外，目前国内天然碱质量仍较海外有一定差距，大部分光伏玻璃厂因品质要求高，无法使用国内天然碱（少部分厂家有开始使用阿拉善重碱二类优等品），其未来质量的提升也是需要重点关注的部分。此外需要关注的是，2025年供应端的弹性效应或许依旧较大，需持续关注产线装置动向。

　　2.2．需求

　　纯碱下游需求主要为玻璃行业（浮法玻璃、光伏玻璃），其中浮法玻璃端，2024年因行业全面亏损，产线冷修、部分小厂逐渐出清的情况较多，整体来说，浮法玻璃端需求仍是存量产能的冷修及复产问题。具体测算情况如下：

　　图表13：2025年浮法玻璃需求预测

　　光伏玻璃方面，虽2024年整体光伏组件效益较差，但从明年光伏新装机量上来看，全球新增光伏装机增速预期或在15%-20%左右，中国预计同比增速0-2%左右，海外市场增速有望达到30%-40%。从国际市场角度来看，2024年非欧美海外市场组件出口增速保持在50%以上，非欧美市场电力缺口大，新能源政策支持较好，中东、印度、巴西及巴基斯坦需求增长较大，因此仍然会是明年光伏新增的重要市场之一；欧洲市场方面（当前中国光伏组件第一大出口地区），2025年预计增速平稳；美国市场受制于贸易壁垒，出口维持低位。中国光伏组件全球占比在86%以上，在全球光伏组件生产中占有非常重要的位置，也是全球最大的光伏组件生产国，对于光伏组件之一的光伏玻璃来讲，明年仍存一定新增需求点。基于以上展望，光伏玻璃需求方面，我们做出以下预测：

　　图表14：2025年光伏玻璃需求预测

　　图表15：光伏玻璃日熔预测

　　轻碱方面，整体市场需求预计稳定为主，其中增量项主要在于碳酸锂部分。从产业端了解到，碳酸锂生产所需轻碱比例实际能达到3：1（纯碱：碳酸锂），纯用作原料部分比例达2：1。2024年国内碳酸锂年产量预计68万吨左右，明年产量或能达90万吨，增速32%左右，从增速来讲，2025年较今年增速有一定放缓。轻碱部分统一按照2%的需求增速进行测算。

　　图表16：轻碱需求预测

　　2.3．供需平衡表

　　图表17：2025年纯碱供需平衡表

　　3．总结

　　2025年的纯碱整体将作为一个“熊市”品种，产业面临着较为严重的供应过剩问题。从供应端来看，明年虽存一定投产预期，但整体产量增长或较为有限。而在严重过剩的如今，对于行业内生产成本最高的氨碱法工艺即将面临着逐渐产能出清的境况，但产能去化之路漫漫，可以确定的是天然碱工艺碱厂（远兴能源）未来在行业内的话语权将逐渐提升。此外由于纯碱行业供应端弹性较大，减量较为容易实现，明年仍需关注以下几点：1、夏季检修；2、氨碱主动减量或部分氨碱厂考虑逐渐退出市场；3．出口超预期；4．环保限产等相关问题影响。从需求端来看，新增需求点主要在于光伏玻璃，以及轻碱端的碳酸锂部分，浮法玻璃亦存一定具备复产要求的产线，但整体需求端对于如此过剩的产量难以实现完全承接。

　　因此总的来讲，明年国内纯碱价格重心仍然有下移空间，整体行情走势来看，或在联碱法成本线附近形成一定的支撑效应，阶段性或存短暂震荡整理、小幅反弹的机会，但基本面给到价格的压制作用巨大。另外持续关注明年宏观政策端刺激力度。

　　风险因素：

　　空：进口超预期；原料价格大幅下跌

　　多：宏观政策；产能出清；出口超预期；光伏玻璃超预期投产

　　二、玻璃

　　1.2024年回顾篇

　　1.1．行情回顾

　　在地产下行周期的大背景下，浮法玻璃价格惨遭大幅下挫，盘面价格一路下杀至行业内生产成本最低的石油焦工艺成本线下方，此后在宏观政策配合下，迎来破底企稳行情。

　　2023年为房地产保交楼真正意义上的大年，作为竣工端品种——玻璃来讲走出了亮眼行情，随着阶段性施工工作的结束，加之2024年春节长假因素，玻璃回归了季节性淡季行情之下，价格出现明显下滑，向下突破天然气生产成本后继续试探煤制气工艺成本线。叠加春节后企业复工晚、下游需求恢复缓慢，直至3月底才出现企稳反弹、修复上行。

　　二、三季度，伴随宏观会议召开、“517地产新政”推行，外加浮法玻璃产线冷修兑现增加，短期反弹情绪得到进一步推升。此后6月随着梅雨淡季弱现实叠加宏观预期回落，盘面出现回调，并且地产终端需求迟迟不见修复趋势，二三季度价格均处于下跌趋势之下，并且进入9月有大量空头资金进场，使得价格加速下杀。直到9月底，浮法玻璃已进入全行业亏损的情形之下。

　　三季度末（“924”新政）、四季度进入宏观季，行情走势围绕宏观预期与现实的交织博弈而展开，外加盘面价格低估值驱动，玻璃 “破底翻”，随后进入震荡整理行情。

　　图18：玻璃主力合约价格

　　1.2．供应

　　由于23年下半年起，浮法玻璃行业利润较好，整体产线复产有较大增长，乃至24年上半年日熔持续维持在较高水平，一季度末日熔一度高达17.62万吨。此后因去年一些产线冷修计划的推迟，加之浮法玻璃价格大幅下行、部分企业利润受损较大，冷修意愿逐渐提升，但整体上半年日熔下降速度偏缓，主要也是由于今年在行业冷修、出清的关键时期，这个阶段一旦冷修，同样意味着再度开回来的难度攀升。此外，就算在玻璃厂仍具备资金实力的情形之下，从冷修到复产最快也需要4-6个月。

　　下半年起，随着浮法玻璃价格的加速下杀，迫使部分现金流压力更大的企业主动冷修、或资金状况更劣势的小厂被迫出清，浮法玻璃冷修进度出现明显加快的迹象，浮法玻璃日熔也出现大幅下滑：11月上旬，浮法玻璃日熔最低下滑至15.76万吨。此后，随着价格的修复、行业利润的改善，年底冷修速度大幅放缓，并且今年早期冷修的产线有复产的情形出现。预计到12月底，浮法玻璃日熔大致维持在16万吨左右的水平。

　　截至到12月13日，全年浮法玻璃复产点火产线共计22条，涉及产能18050吨/日；冷修放水产线44条，共计产能29750吨/日，合计浮法玻璃有效产能净减少11700吨/日。

　　图19：浮法玻璃日熔量&产线开工条数

　　1.3．需求

　　从玻璃需求上看，基于房地产下行周期的大背景，浮法玻璃需求——尤其建筑玻璃（工程订单）需求受到极大拖累。2024年房地产竣工面积较去年出现一定下滑，对于存量房的施工进度也较为缓慢（尤其是24年上半年，春节后下游复工整体非常缓慢）。直到8月底，住建部才对在建已售未交付的商品住房再度进行排查，锁定了2024年年底前396万套住房的交付目标（2023年保交楼项目目标为350万套），作为保交房攻坚战的目标。由此进一步推动地产施工进度，并加大对于房地产需求的刺激力度，在这之后，商品房价格出现明显反弹，新房以及二手房销售情况改善明显。

　　家装玻璃需求方面，随着三季度末、四季度起房地产销售情况的改善，一定程度上带动了家装玻璃的需求。从建筑及装潢材料零售值来看，四季度数据明显好于2023年同期，一定程度上能够得到验证（新房+二手房装修需求）。由此可知，虽然建筑玻璃（工程订单）需求相对疲软，但家装玻璃订单方面在一定程度上托底了玻璃需求。因此可以看到，在当前的季节性淡季下，虽未见明显起色，但需求也不存急速下滑的情形。

　　在汽车玻璃方面，数据层面来看，24年1-11月中国乘用车产量为2443.10万辆，预计24年全年乘用车产量将较23年增加6%左右。此外，今年以来新能源汽车渗透率仍然有较大程度的提升，截至到11月底，新能源汽车渗透率已接近42%左右。由于新能源汽车对于玻璃的使用量高于传统能源车，进而一定程度上推动了玻璃需求的增加。

　　图表20：深加工订单天数&浮法玻璃表需

　　图表21：建筑及装潢材料零售值 & 房屋竣工面积

　　图表22：中国乘用车产量&新能源汽车

　　1.4．库存

　　今年以来，因需求端未能承接高供应情形，浮法玻璃在四季度之前均维持着累库的格局，尤其一季度的季节性淡季、节后复工晚的情形下，累库速度相对较快。此后二三季度虽累库速度较一季度放缓，但整体厂库库存水平较去年同期而言有着不小的压力。自三季度末开始，厂库库存才逐步转为去库格局。截至12月13日，全国浮法玻璃厂库库存共计4762.50万重量箱，相比于今年年初1月12日的3060.40万重量箱，共计累库了1702.1万重量箱，库存环比增加了55.6%。分地区来看，沙河地区基本无库存压力，且厂库同比低于去年同期，目前仅主销区——华南地区因价格劣势，而导致库存压力相对较大，西南次之。此外当前其他地区库存压力均处于可控状态。

　　图表23：浮法玻璃厂库库存 & 浮法玻璃库存环比增速

　　图表24：沙河厂库库存 & 沙河贸易商库存

　　图表25：华北 & 华东 & 华中 & 华南厂库库存

　　1.5．利润

　　2024年浮法玻璃行业整体利润均处于一个下滑趋势之中，并且在今年三季度后期，浮法玻璃经历了全行业亏损的至暗时刻。9月底，天然气工艺亏损程度最高达-400.44元/吨，煤制气工艺亏损程度最高达-135.15元/吨，石油焦工艺最大亏损达37.58元/吨。后续随着价格的企稳反弹，利润得到一定程度修复：截至到12月13日，三大生产工艺中，仅天然气工艺维持亏损：-105.92元/吨，煤制气工艺为78.71元/吨，石油焦利润为171.22元/吨。

　　图表26：天然气工艺利润 & 煤制气工艺利润 &石油焦工艺利润

　　2.2025年行情展望

　　2.1．供应

　　自24年11月起，浮法玻璃产线冷修进度整体大幅放缓，从已知产线计划来看，明年浮法玻璃产线仍有一定冷修计划，但整体放水冷修的空间相对今年会较为有限。此外若浮法玻璃价格后续逐渐好转、企业利润恢复，预计玻璃厂复产产线将陆续增加。通常来讲，浮法玻璃产线冷修后重新生产大约需要6个月左右（之前也有大厂最快4个月完成重新生产），主要影响该周期的因素在于资金、材料准备、人员配置等。当前已知明年产线计划如下图：

　　图表27：浮法玻璃产线计划

　　对于2025年浮法玻璃产量方面，预计全年产量大致在5770.13万吨左右，较2024年全年下滑6.42%左右。日熔方面，全年平均日熔大致15.78万吨，趋势上预计整体呈现全年缓慢上升趋势（见下图）。

　　图表28：浮法玻璃产量预测 & 浮法玻璃日熔预测

　　2.2．需求

　　2.2.1． 房地产

　　地产行业为浮法玻璃主要需求行业，占比高达8成以上。基于近几年房地产下行周期的影响，浮法玻璃需求亦受到较大的拖累，尤其是建筑玻璃板块。2024年1-11月，全国房地产新开工面积67308.44万平方米，同比下降23%，1-11月，房地产竣工面积48151.71，同比下降26.19%。中性估计情况下，我们预计2025年新开工面积下滑15%左右，竣工面积下滑9%左右，因此建筑玻璃方面需求仍存在一定收缩空间。此外，在家装玻璃（新房+二手房）方面，我们预计此类需求在一定程度上将对于建筑玻璃订单下滑进行一定弥补。尤其是在明年整体宏观政策端对于地产行业的托举力度和支持强度上，我们给予中性偏乐观的预期，认为明年政策端具有较大可操作空间，关注2025年对于24年12月经济工作会议所释放的各项积极信号：“实施更加积极的宏观政策”、“扩大国内需求”、“稳住楼市股市”、“实施更加积极的财政政策”等，在2025年出台的具体细则政策的实际落地情况。

　　2.2． 2． 汽车

　　2025年预计中国乘用车产量同比增长在6%左右，新能源汽车渗透率预计能达到50%以上。汽车玻璃所用玻璃主要有夹层玻璃、钢化玻璃和区域钢化玻璃，所在位置主要为前挡风玻璃、侧窗玻璃、后挡风玻璃和天幕玻璃。当前，单车玻璃大约消耗4平方米左右的玻璃，伴随着新能源汽车渗透率以及新能源汽车天幕玻璃渗透率的不断抬升，对于玻璃的需求量仍将有一定增长。

　　图表29：新开工及竣工面积预测 & 中国乘用车产量预测

　　2.3．库存预测

　　预计春节前加工厂冬储相对有限，后续进入季节性需求淡季，在供应端玻璃生产不间断、深加工企业、地产端工地逐步停工放假的情形之下，25年初玻璃将形成一定累库，在春节前后厂家原片库存压力相对较大一些。但从24年底两个主要产区来看：华北地区（尤其沙河地区）相对库存压力较小，且沙河原片库存量位于历史低位区间；华中地区厂家库存情况也相对可控；这亦为2025年玻璃行情奠定了良好的基础（当前中游期现商库存压力整体大于原片企业）。预计节后在中下游逐步复工后，库存将得到去化，后续进一步关注传统旺季实际需求兑现情况。

　　2.4．供需平衡表

　　图表30：2025年浮法玻璃平衡表

　　3．总结

　　总的来讲，我们预计明年玻璃也许呈现出紧平衡，或者供应微高的情形。价格预计在春节前后、下游复工之前，仍有向下回调的空间（季节性淡季逻辑），此后在宏观地产政策有一定预期的情形之下，玻璃或存趋势性震荡上行的小周期机会，05合约下方关注煤制气工艺成本附近的支撑位，可考虑低吸。上方在给到生产成本最高的天然气工艺一定利润后，注意价格或有较大回调风险。后续进一步关注25年“两会”以及宏观层面政策动向。

　　组合策略方面，阶段性可关注多玻璃空纯碱套利机会。

　　风险因素：

　　宏观政策不及预期；竣工端需求大幅下行；产线超预期恢复。